作者：高级能化分析师李婉莹

　　周四北京时间晚间，OPEC+如约召开减产谈判会议。由于此前各国对于减产分配的矛盾，导致原定于周一的会议往后推迟了三天。在这段时间里，市场整体情绪比较乐观，油市消息繁杂，在会议中甚至传来2000万桶/日超预期减产的好消息。7个多小时的会议结束，目前来看仅有一份草案值得参考。

　　1：减产如何分配？

　　根据这份草案，OPEC+施行为期两年逐级减产的方案，分三个阶段：一、OPEC+确认自5月1日起减产1000万桶/日，为期两个月。二、7月起减产800万桶/日至12月；三、明年1月起减产600万桶/日至2022年4月，更多细节分配仍未发布，需要等待消息进一步明确。

　　从目前的消息来看，按照1100万桶的标准，沙特与俄罗斯将分别贡献250万桶/日，合计为500万桶/日，其他OPEC+成员国则将共同承担500万桶/日。在减产草案发布后，油价转跌，可以理解为市场原先的期待并未得到满足。从减产量上来看，在6月10日下一次会议前，1000万桶/日的减产总量并不算少，但现在最大的问题在于两点：1：其他OPEC国家的500万桶/日如何分配。2：沙俄能够顺利履约么？

　　针对第一个问题，我们认为作为OPEC成员国，特别是话语权较小的国家，他们对于此次减产的态度非常矛盾。一方面，由于沙特发起的“价格战”，油价暴跌，沙特发布的OSP吸引了大部分买家，其他产油国市场份额竞争力下降，减产带动油价走高显然有利于其获利。然而从另一方面来说，根据OPEC国家3000万桶/日的总量计算，意味着每个国家都应做出25%-30%的份额贡献。众所周知，常规油井一旦关停，重启则需要时间。另外，当前油市需求萎靡，出让市场份额后再重新争取难度很大。我们看到墨西哥在会议中多次提出反对，并要求将自己的减产份额从40万桶/日下降至10万桶/日。因此我们认为，500万桶/日的份额直接分配给沙俄以外的国家未来减产推进的难度很大。

　　沙特产量跟踪（千桶/日） 俄罗斯原油产量跟踪（千桶/日）

资料来源：WIND；东海期货研究所整理

　　至于沙特与俄罗斯，在会议前双方国家的主要矛盾导致会议延期。在会议过程中双方也因为减产基线的不统一出现谈判分歧。沙特在上一次会议后因为俄罗斯减产方面的不配合而开启“价格战”模式，迅速将产量提高至1200万桶/日。在此前的文章中我们分析过，由于OPEC大部分备用产能都集中在该国，且沙特的原油生产成本仅为7-10美金，处于全球最低水平，因此即便放在当前的价格环境下，短期内沙特仍有增产的底气。从财政依赖度的角度上看，沙特的财政平衡油价高达80美金/桶，然而此次沙特发起“价格战”的主要目的是将美国页岩油挤出市场，目前来看显然未达其目标，因此我们保持观望态度。俄罗斯方面，我们看到在布油跌破30美金/日一线后，该国态度出现松动，希望能够重启减产谈判。俄罗斯的原油生产成本略高于沙特，大约为20美金/桶。参考往年俄罗斯的减产履约情况，我们不建议过分乐观的去看待此次其承担的减产配额推进。同时，俄罗斯表示加入美国不减产，俄罗斯同样不会做出减产动作。从这个逻辑来看，沙美俄的减产前景堪忧，陷入僵局。

　　2：如何看待OPEC减产对价格的影响？

　　OPEC此次减产从程度上来看实属历史罕见，截至去年年底的会议，OPEC仅减产210万桶/日。然而，从法利赫时期推动减产至今，OPEC的影响力在受到页岩油革命冲击下逐步压缩。我们看到，油价从减产消息落成暴涨5%到小幅上行1美金仅仅经历了2年时间。早盘在等待OPEC+会议之机，国际油价大幅度上涨，涨幅超过10%；然而OPEC+会议协商减产数量不及预期且难以抵消疫情防控导致的石油需求骤降，国际油价转而回跌。纽约交易所西得克萨斯轻油2020年5月期货结算价每桶22.76，比前一交易日下跌2.33美元，跌幅9.3%，；伦敦洲际交易所布伦特原油2020年6月期货结算价每桶31.48美元，比前一交易日下跌1.36美元，跌幅4.1%。我们认为，从特朗普总统上周推特所言OPEC即将减产1000万桶/日，市场已经提前price in该预期。我们看到布油近期最高价不超过37美金/日，这也充分反映出1000万桶/日并不足以对冲消费端短期下滑2000万桶/日带来的负面影响。

　　从远期曲线的角度来看，疫情与“价格战”双杀使得supercontango不断加深。一般来说，曲线的回归路径分为四步。最近一段时间，现货市场上的囤油等行为使得曲线逐步走向flat，随后现货价格止跌，远期价格抬升，contango趋势性该晒。从近期市场表现来看，目前正逐步进入曲线回归的第三阶段，然而最大的问题在于，在二季度疫情出现拐点前，我们只能认为这样的修复将促进油价企稳，但进一步推动结构反转缺乏动力。

　　Supercontango如何回归

资料来源：Interactive Brokers TWS；东海期货研究所整理

　　3：限制美国政府主导减产

　　市场关注晚间的G20会议，美国并未直接参与昨日的OPEC减产谈判，但此前已经多次施压该组织成员国。援引媒体报道，4月8日美国已提出一项法案，将取消在沙特的美国国防系统和部队，除非沙特削减石油产量。

　　我们认为，站在美国政府的立场上，直接要求企业减产可能性不大。这里需要引出反垄断法的概念。反托拉斯法即反垄断法，是国内外经济活动中，用以控制垄断活动的立法、行政规章、司法判例以及国际条约的总称。从广义讲，垄断活动同限制性商业惯例（“限制”指限制竞争）、卡特尔行为以及托拉斯活动含义相当；从狭义讲，国际间的限制性商业惯例指在经济活动中，企业为牟取高额利润而进行的合并、接管（狭义的垄断活动），或勾结起来进行串通投标、操纵价格、划分市场等不正当的经营活动（狭义的限制性商业惯例）。因此，美国政府难以在现行法律的框架中直接下达减产命令，这也就解释了为何特朗普总统认为减产应当由市场“自由选择”。换一个角度，德州油长可否号召减产？答案是肯定的。然而，这其中将牵扯一些大型油气公司与小型独立油企之间的博弈。例如埃克森美孚等能源巨头，由于其上下游产业链贯通，抗压性非常好，因此可能借机争夺现有市场份额。总体来说，我们对晚间的G20会议保持谨慎悲观态度。

　　由于当前市场消息繁杂，而外盘因为假期仍处于休市状态，我们建议投资者继续关注OPEC及G20能源会议动向。另外值得注意的是，多国的合作减产是一场持久战，只能够被理解为当前市场的底部支撑，在全球疫情发酵趋势未改的前提下，油价重心大幅上移必然需要等待疫情拐点，阶段性来看，假设二季度末疫情能够得到充分控制，届时油市供应过剩的情况方可找到破局之道。